vállalat értékelési módszerek áttekintése
milyen esetekben szükséges a céget értékelni?
A vállalatok különböző életciklusai során számos esetben válhat szükségessé a vállalat pénzügyi értékének meghatározása. Ilyen események lehetnek:
- vállalatok vagy azok üzletrészeinek/részvényeinek értékesítése
- különböző átalakulások, mint például a szétválás, beolvadás, kiválás stb.
- könyvvizsgálat során a részesedés, goodwill könyv szerinti értékének alátámasztása
- üzletrészek apportálása esetén az apportérték alátámasztása
- "value driverek" azonosítása: milyen komponensek hogyan járulnak hozzá a vállalat értékéhez
- örökösödés, ajándékozás
- tulajdonosok vagy menedzsment tájékoztatása
A vállalatok értékelése az adott szituációtól, az értékeléshez rendelkezésre álló információk minőségétől és az egyes "stakeholderek" igényeitől függően különböző módszertanok mentén történhet. Az alkalmazandó értékelési módszertant alapvetően meghatározza, hogy működő, jövedelem termelő egységről beszélünk vagy az üzleti működéstől független értékelés szükséges-e (pl. tevékenység megszüntetése esetén).
Amennyiben az meglevő üzleti tevékenység és működési forma fenntartása várható, úgy a vállalatértékelési gyakorlatban leginkább elterjedt módszertan a jövedelem vagy osztalék alapú, diszkontált cash-flow (DCF) értékelés, valamint a piaci összahasonlító áras, árazási szorzókon alapuló értékelés: sok esetben az értéket ezen módszerek kombinációjaként (súlyozott átlag) határozzák meg.
Általánosan elterjedt gyakorlat az is, hogy a kapott értéket különböző prémiumokkal és diszkontokkal korrigálják, mint például likviditási korrekció (tőzsdén jegyzett cégben megszerzett részsedés könnyben értékesíthető!) vagy a tulajdonosi struktúra és menedzsment jogok miatti korrekció.
Amennyiben a vállalakozás folytatásának elve nem áll fenn és az egyes eszközök, üzletágak működő - jövedelem termelő - üzleti egységként nem értelmezhetők, úgy jellemzően eszköz alapú értékelést szükséges végezni. Ilyen esetek a vállalkozás befejezése miatti végelszámolása, felszámolása vagy például bizonyos eszközök, üzletágak leválasztása.
a vállalat és az üzletrészek (tőke) értékének viszonya
A vállalatértékelés esetében fontos elkülöníteni, hogy kinek a szempontjából vizsgáljuk az értéket? A vállalatok értékét alapvetően a vállalat, mint "üzleti kombináció" által termlet jövedelem, pontosabban az abból származtatott értéke jelenti. "Üzleti kombináció" alatt a vállalatban felhalmozott eszközök/technológiák, know-how, szakértelem és humán kapacitások, piaci pozíció, márkaerősség, ismertség és vevői kapcsolatrendszerek, valamint egyéb - akár explicit nem beazonosítható - elemek egyvelegét értjük: ezek mind együttesen járulnak hozzá, hogy a vállalat jövedelmet tudjon termelni.
Ezen ózleti kombinációban megtalálható elemek finanszrozásában a tulajdonosok és hitelezők is részt vesznek, emiatt a vállalat által termelt jövedelem megosztásra kerül a vállalatban érdekelt felek (stakeholderek) között. Így a vállalatok értékelés során beszélhetünk a teljes vállalati értékről, a tulajdonosokra jutó részvényesi értékről és a hitelek értékéről. Ebből levezethető, hogy a vállalat értéke - az ún. "enterprise value" (EV) - megegyezik a tulajdonosi részesedés és a hitelek értékének összegével.
mi termeli meg az értéket?
kiket illet a megtermelt érték?
"üzleti kombináció" által termelt jövedelem + eszközök értéke
a vállalati érték típusai
A vállalat értékének különböző kontextusban (üzleti szituáció, adásvétel körülményei), különböző megjelenési formái és definíciói vannak, ezek jellemzően az alábbiak:
reális piaci érték: az ár, amelyen a vállalat ténylegesen gazdát cserél független, befolyásolástól mentes felek között, vagyis található önként vásárolni kész vevő és értékesítésre hajlandó eladó az adott áron. Más megközelítésben: minden cég annyit ér, amennyiért el lehet adni (és hajlandó is a tulajdonosa eladni)
belső érték ("intrinsic value"): a közgazdasági értelemben vett, szakmai alapon leginkább pontos érték, vagyis a vállalat váraható jövőbeni cash-flow teremlő képessége alapján meghatározott érték: az előretekintő cash-flow diszkontált jelenértéke.
méltányos érték ("fair value"): egy adott részvénycsomaghoz kapcsolódó, a tulajdonosi befolyás és menedzsment jogok mértékét, illetve egyéb módosító hatásokat is tükröző érték.
folyamatos működés melleti érték: a vállalkozás folytatásának elvét figyelembe véve, egy működő társaság ("üzleti kombináció") többet ér, mint pusztán az eszközeinek együttes értéke.
likvidációs érték: a vállalkozás folytatásának elve nem áll fenn - csődhelyzet, végelszámolás - és az üzleti tevékenység megszűnése várható, akkor a vállalat értéke megegyezik az eszközök értékesítéséből várható bevétellel (csökkentve a likvidációs költségekkel).
könyv szerinti érték: a vállalkozás eszközeinek számviteli nyilvántartásokban kimutatott értéke.
diszkontált cash-flow értékelés
A diszkontált cash-flow (DCF) módszer a vállalat által a jövőben várhatóan megtermelt cash-flow diszkontálásán alapul, amely során meghatározásra kerül a jövőbeni pénzáramoknak az értékelés időpontjára vonatkoztatott diszkontált értéke, az ún. jelenérték. A jövőbeni cash-flow előrejelzésére egy részletes, a vállalat jövedelmezőségét befolyásoló különböző tényezők hatását modellező pénzügyi terv szolgál, amelyhez szükséges a társaság működésének átvilágítása, a menedzsment és piaci várakozások feltérképezése.
A diszkontálás a pénz időértékét és a jövőbeni cash-flow bizonytalanságait fejezi ki, amely azon az elgondoláson alapul hogy a jövőbeni pénzáramok értéke mindig alacsonyabb mint a jelenbeli készpénz,
hiszen a befektetők a jelenben eszközölt befektetéseiktől a jövőben a hozammal növelt megtérülést várnak:
a befektetői hozamelvárás mértékét pedig jellemzően a jövőbeni pénzáramokhoz volatilitása (kapcsolodó kockázatok) és más alternatív befektetési lehetőségek hozamlehetőségeiből határozzák meg.
Így a jövőre vonatkozó cash-flow előrejelzés mellett szükséges az érdekelt felek hozamelvárásai alapján becsült diszkontrátát is kiszámolni, amely meghatározása különböző módszerek mentén történhet.
Egyrészt a diszkontráta becsülhető az ún. CAPM módszerrel, de használható becslésként a tulajdonosok által explicit megfogalmazott hozamelvárás is (illetve léteznek további módszerek is). Márészt a hitelzői hozamelvárások meghatározhatók a hitelszerződések vagy a fizetett kamatok átlagos mértéke alapján.
A hitelezői és tulajdonosi hozamelvárások alapján számolható az ún. súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC: weighted average cost of capital), amelyet a cég által termelt teljes, a hitel törlesztések és kamatfizetések előtti cash-flow (FCFF) diszkontálásánal használunk.
Amennyiben a hiteltörlesztések és kamatfizetés utáni tulajdonosi pénzáramokat (FCFE) értékeljük, akkor diszkontrátaként a tulajdonosi hozzamelvárást kell használni.
Az előrejelzési modell általában egy rövidebb, még belátható időtávra vonatkozóan ad előrejelzést (jellemzően 5-10 év), ugyanakkor a legtöbb vállalkozás ennél hosszabb távon működik. Így az értékelés jellemzően két részre osztva szoktuk végrehajtani: az explicit előrejelzési időszak cash-flow értékei alapján meghatározzuk ezen időszak pénzáramainak jelenértékét. Majd az ezt követő időszakra vonatkozóan pedig egy normalizált éves cash-flow becslés és annak várható növekedési üteme alapján örökjáradék vagy annuitásos módszerrel meg kell becsülni a maradványértéket ("terminal value").
Speciális esetet jelentenek a határozott időtartamra létrejött projekt társaságok: ezek esetében általában a projekt végégig előrejelezhető explicit módon a cash-flow, a projekt végén a maradváyértéket pedig az eszközök likvidációs értéke képviseli.
értékelés árazási szorzók alapján
A benchmark alapú árazásnál a hasonló cégek piaci vagy tranzakciós alapú árait alapul véve adunk becslést a célvállalat piaci értékére vonatkozóan: a nyilvánosan jegyzett (tőzsdei) vállalatok vagy elérhető vállalatfelvásárlási tranzakciók adatai alapján mennyit adnak a vállalat valamely jellemzőjének egységéért. Ez a jellemző lehet valamely pénzügyi muatató (pl. EBITDA, árbevétel, eszközérték) vagy a vállalat tevékenysége szempontjából fontos naturália (pl. felhasználó/ügyfél, kapacitás).
Néhány a leggyakrabban használt értékelés mutató közül:
- EV / EBITDA ➜ enterprise value és EBITDA hányadosa
- EV / EBIT ➜ enterprise value és EBIT hányadosa
- EV / SALES ➜ enterprise value és az árbevétel hányadosa
- P / E ➜ részvényérték és az adózott eredmény hányadosa
eszközalapú értékelés
Az eszközalapú értékelés arra ad választ, hogy mennyit érne a vállalat, ha eszközeit a piacon értékesítené illetve mennyi az ún. újraelőállítási érték (mennyiből lehetne a vállalat eszközparkját beszerezni). Ez a fajta értékelés azonban nem veszi figyelembe a fenn említett "üzleti kombináció" által termelt jövedelmet. Minél nagyobb a soft elemek (szakértelem, piaci pozíció, márka, humán tőke stb) hozzájárulása a vállalat cash-flow termelő képességéhez, annál inkább torzít az eszköz alapú értékelés.
Mivel a módszer a működésből fakadó többletet nem veszi figyelembe, ezért a gyakorlatban leginkább csőd/felszámolási helyzetben levő vállalatok (vagyon)értékelésére használjuk vagy olyan esetekben, amikor az eszöz alapú érték magasabb, mint a működő cég értéke.