cégeladás - miért nem fizeti meg a vevőjelölt az általam az elvárt árat?
Egy működő vállalat értéke az általánosan elfogadott megközelítés alapján a cég várható jövőbeni jövedelem (cash-flow) termelő képességétől függ (persze vannak speciális esetek, amikor más alapokon kell a céget értékelni). Ebből kifolyólag az alapvető módszertanok, mint a diszkontált cash-flow vagy benchmark alapú cégértékelés a megtermelt profitból (cash-flowból) indulnak ki és annak diszkontált - jelen időpontra vonatkoztatott - értékét vagy éppen szorzatát veszik alapul.
Egy ideális világban, "laboratóriumi" körülmények között - a felek egy tökéletesen működő piacon, azonos információk alapján, racionálisan döntenek - ezek a módszerek ugyanarra az eredményre vezetnek, bárki is alkalmazza azokat.
A gyakorlatban azonban több oka is van annak, hogy a vevőjelölt és az eladó (tulajdonos) miért ítéli meg másképpen a cég értékét, de ezek végeredményben mind arra vezetnek, hogy a jövőbeni eredménytermelő képességről, az ehhez kapcsolódó kockázatokról mást gondolnak.
Fontos azt is megjegyezni, hogy jellemzően az értékelésbeli eltérések nagyobbak a nem tőzsdén jegyzett, magántulajdonú, tehát külső szemlélő számára kevésbbé transzparens cégeknél.
eltérő információk, szempontok és motivációk
Nézzük először a legfőbb okokat és azt követően az utolsó ponttal a mai bejegyzésben külön is foglalkozunk:
- eltérő információs bázis - értelemszerűen az vevőnek sokkal kevesebb információ áll rendelkezésére, még akkor is, ha saját maga vagy egy tanácsadó el is végez egy alapos due diligence-t (átvilágítást)
- ebből fakadóan az eladóhoz képest a kockázatokat is másképp ítéli meg a vevő (nyilvánvalóan felülsúlyozza)
- hozamelvárások miatt magasabb diszkontrátát alkalmaz a diszkontált cash-flow alapú értékelésnél, így még ha el is fogadja a várható pénzáramokra vonatkozó pénzügyi előrejelzést a vevő, annak jelenértékét más összegben határozza meg
- az eladó (sokszor alapító tulajdonos) érzelmi kötődése miatt egy szubjektív árprémiumot épít be az elvárásaiba
- a vevő nem a közvetlen pénzügyi hozamok miatt szállna be a cégbe, hanem valmilyen más, "stratégiai" előnyért (piac védelme. know-how megszerzése stb), ezért teljesen más alapon értékeli a céget
- más környezetben, üzleti modell mentén működtetné tovább a céget, ezért annak várható cash-flow termelő képessége is megváltozna az új tulajdonos esetében
- privát tulajdonú, családi KKV-k esetében tipikus, hogy az alapító tulajdonos egy személyben az ügyvezető is, illetve adott esetben a családtagok is a cégben dolgoznak: ekkor sokszor összemosódik az a jövedelem, amit tulajdonosként vesznek ki a cégből és az amit ügyvezető vagy egyéb pozícióból, így tulajdonképpen beleértik a cég által megtermelt jövedelembe azt a részt, amit valójában a munkájuk javadalmazásaként kapnak
"szerepzavar" - tulajdonosi és munkavállalói jövedelem, a befektetés hozama
A fenti lista utolsó pontja a gyakorlatban sokszor úgy néz ki, hogy a tulajdonos ügyvezetőként nem vagy csak minimális munkabér jellegű jövedelmet vesz fel és az ügyvezetői munkájának a tényleges ellenértékét nagyrészt osztalékként kapja meg. Mindeközben a leendő új tulajdonosnak - aki cégbe annak tőkejövedelem jellegű hozamai miatt szeretne befektetni, nem pedig ügyvezetői pozíciót venni magának - fel kell vennie egy ügyvezetőt, akinek piaci bért kell fizetnie.
Az egyszerűség kedvéért vegyük azt a példát, amikor a meglevő működési struktúrában 100millió Ft/év jövedelmet termel a cég, miközben a tulajdonos ügyvezető minimálbéren alkalmazza magát. Ez egy 10% hozamelvárás mellett, örökjáradékkal számolva 1 milliárd forintos cégértéket jelent ( ).
A potenciális vevő azonban piaci fizetés mellett, független ügyvezetőt alkalmazna, akinek a bérezés évi 10 millió Ft többletköltséget okozna, vagyis a cég által termelt jövedelem csak 90 millió Ft/év. Ez egyben azt is jelenti, hogy máris csak 900 millió Ft-os cégértékről beszélünk a vevő szemszögéből tekintve a vállalatot: önmagában ezen a tételen 10% különbség van a vételárban és akkor még nem beszéltünk a fenti lista egyéb elemiről (amelyek a gyakorlati tapasztalatok alapján még tovább fogják növelni a különbséget az árazási elképzelésekben).
De vajon kinek van igaza?Az esetek többségében az vevőnek, hiszen ha nem számolunk az ügyvezető piacon elérhető bérével, akkor az árazással implicit azt is kijelenti az eladó, hogy az ügyvezetőként végzett munkájának az értéke nulla vagyis nincs szükség ügyvezetői pozícióra (ha ez tényleg így van, akkor lehet az eladónak is igaza...).
Mit lehet akkor tenni, hogy közelítsük az álláspontokat?
Általában három megoldás kínálkozik arra, hogy az eltérő értékítélet ellenére mégis közös nevezőre jussanak a felek:
- információs bázis közelítése - több információ átadása a vevőnek, aki így jobban megérti a cégműködést és az információ hiányból fakadó kockázatokat alulsúlyozza
- független tanácsadó bevonása az értékelésbe, aki külső független szakmai szemmel tudja megítélni az értéket és a felek számára objektíven, külső szemlálóként tud értékítéletet mondani
- olyan szerződéses konstrukció kialakítása az üzletrész eladására vonatkozóan, amely figyelembe veszi a kockázatokat és upside-okat, és ezek bekövetkezése esetén valamilyen vételár korrekciós mechanizmust alkalmaz